在“前BAT”时代，中国互联网界响当当的角色是先后在纳斯达克上市的新浪、网易和搜狐，史称“三大门户”。其实，新浪早已“掉队”，但“虎死架子不倒”，市值管理得非常好。这种背景下，CEO曹国伟以高抵押率借钱认购1100万股新浪，有些意味深长。

　　“老牌门户”已然掉队

　　11月20日，新浪发布的2015年Q3财报显示净营收为2.26亿美元，同比增长14%。2015年前三个季度总营收6.24亿美元，同比增长12.1%。

　　以营收而论，新浪早已掉队。

　　2007年，新浪营收为2.46亿美元，高于搜狐，相当于网易的81%。时隔7年，2015年前三季新浪营收6.24亿美元，相当于搜狐的42.4%、网易的26.6%。

　　近年搜狐、新浪分别凭借视频、微博向网易发起挑战。搜狐营收一度达到网易的99%。而新浪营收最高时也不过相当于网易的50%。一年半之后的2015年Q3，下滑至22%。

　　新浪的营收主要来自门户网站的广告和微博，两项合计占总营收的90%以上。

　　2014年Q4开始，来自微博的收入开始超过门户广告。到2015年Q3，微博、门户广告收入分别占总营收的55%和39%。

　　新浪掉队的原因是门户网站的不思进取，缺乏“杀手级”创新，曾被寄予厚望的微博亦不过尔尔。

　　网易成功开拓新的盈利点，来自门户网站的收入占比不到7%。2013年Q1以来，新浪门户广告各季度的收入和毛利润都呈现同比下滑。搜狐大力开拓视频业务，2013年Q4网站广告收入反超新浪，到2015年Q3已将新浪远远抛在背后。

　　搜狐的日子也不好过，虽然视频业务带来了大笔广告收入，但内容、带宽烧钱都“不含糊”。因此，搜狐广告业务毛利润率比新浪低17%个百分点，尽管收入比新浪大的将近一倍，毛利润却没有拉开档次。

　　当年“三大门户”并驾齐驱，但新浪从2008年起就逐渐掉队了。即便将微博的营收全额记入，新浪总营收还是不到搜狐的二分之一、网易的四分之一。

　　微博增值服务未打开局面、广告又临不利因素

　　为摆脱单纯依赖广告的局面，新浪微博曾大力拓展增值服务。例如开通新浪微博会员，每月支付10元，可将“关注上限”从2000人提至3000人，还有优质推荐、专属标识、等级加速等特权。听起着耳熟是吧?这都是QQ玩剩下的，而且腾讯实质上已放弃微博，新浪大张旗鼓地搞能有多大空间?

　　有多少用户关注2000人还嫌不够?

　　新浪微博没有披露付费会员数量。假设增值服务收入全部来自会员付费，会费为每月10元且无折扣，根据新浪微博各季增值服务收入，可粗略地推知会员人数。2015年Q3，新浪微博付费会员人数约为400万，占月活用户的1.8%。

　　增值服务没有打开局面，微博仍然重度依赖广告业务.

　　糟的是，微博的这项支柱业务面临三大不利因素：

　　第一是用户高速长不可持续

　　2015年Q3，新浪微博MAUs达2.22亿，其中移动端1.89亿、占比85%。如果保持30%的增长率，2016年底MAUs将突破3亿，2018年第三季度将突破5亿，2020年末将超过8.6亿。但这样的高速增长恐怕难以持续到2020年。如果真是那样，微博的风头将压倒微信。

　　第二是广告收入与用户数的比值难有突破

　　广告收入与MAUs的比值并没有多少上升空间。微博商业化初期，每位月活用户对应的广告月收从几美分增至2014年Q4的0.14美元。代价是用户体验变差。2015年前三个季度，每名月活用户对应的广告收入分别为0.13美元、0.14美元和0.16美元。每人天半美分，仅此而已.

　　广告收入与MAUs的比值，在一定程度上反映了每名用户承受“广告轰炸”的强度。用户高速增不可持续，他们对广告的承受能力也到了上限。

　　广告收入的增长模式有两种：一种是在页面呈现更多广告、挑战用户忍耐极限;另一种是活跃用户增加、转化数量增多，广告商愿支付更多费用。第二种种模式下，广告收入增长而但分摊到每名月活用头人的数额没有增加，也就是说在不影响用户体验的情况下增加收入。微博被动地采取后一种模式。

　　不敢放更多广告了

　　第三是阿里承诺即将到期

　　2013年4月，阿里斥资5.858亿美元投资微博并承诺在2015年结束前采购3.8亿美元广告。2013年Q2，来自阿里的广告收入占广告总收入的比值值为17%，2013年Q3这个比例升到46%。到2015年Q3，阿里广告费占比降至32%，但阿里承诺的投放期即将结束。

　　作为微博的股东，阿里照理会继续投放，但承诺到期毕竟属于利空。

　　当初新浪微博就不是一家独立的公司，而是寄生于新浪。招股章程自承：我们没有独立运营经验，在财务、管理、市场、人力资源、法务等方面都依赖新浪。招股时的财务报表与其说是审计出来的，不如说是“编造”出来的。从房屋租金到折旧，从广告费到应付利息，新浪怎么说审计师怎记。

　　2011?2012?2013三个财年，新浪微博的市场费用分别为4505万美元、4038万美元和6307万美元。其中广告费分别是4070万美元、2350万美元、3320万美元。这些广告费基本上全部成为新浪的收入。除此之外，新浪微博还得向新浪交房租，2013年租金为320万美元。

　　上市后，微博与新浪之间仍在重度的关联交易，线上营销由新浪做、广告由新浪拉、还有什么管理支持、技术支持、房租……2014年，微博与新浪关联交易发生额达2.77亿美元，相当于营收的43%。

　　大力扶持微博并将其拆分上市，是新浪资本运营的妙棋。2015年前三个季度，新浪总营收仅为搜狐的42%，而新浪加新浪微博的总市值超过65亿美元，是搜狐的3倍多。足见曹国伟市值管理有方.

　　除些之外，曹国伟还有自己的“小算盘”。

　　2013年4月29日，阿里投入5.858亿美元认购480万普通股和3000万股优先股，占扩大后股本的18%。关于这宗交易，有一个鲜为人知的细节，先看下面的原文：

　　也就是说，阿里所获480万普通股中的350万是新浪微博从员工手里高价回购的，多付的2710万美元被计入股权激励成本。曹国伟等高管无疑是主要受益者.

　　11月16日，新浪宣布向CEO曹国伟定增1100万股已经完成。交易完成后，曹国伟以持有1245万股、占比17.8%成为第一大股东.

　　4.6亿美元总对价的一半通过抵押股票贷款获得，抵押率为50%。目前A股市场股票抵押率一般不超过40%，曹国伟的杠杆策略相当激进。而且，早在今年6月1日新浪就披露了这项具有法律约束力的定增协议。既然不得不买，为什么拖了5个月才买?莫有什么“好事”即将来临!

　　今年10月16日，阿里提出全资收购优酷土豆后，“收购新浪微博”的传言四起。曹国伟从持股147万、占比2.5的小股东，一跃而为第一大股东，多半与阿里对微博或新浪的增持意向有关。目的不外是“与金主博弈”。